川仪股份：小企业在大行业中崭露头角！

　　公司净利润从2009年的1.28亿，增长到2022年的5.79亿。累计分红9.36亿大于融资6.72亿，业绩表现得不错。

　　比如招股书提到，2013年投资收益占当期净利润比例39.75%，投资收益主要是来自参股子公司横河川仪的经常性投资收益。

　　横河川仪投资收益从2011年的0.22亿增长到2022年的1.16亿。虽然近年来投资收益占当期净利润比例有所下滑，但是额度不小，这个横河川仪得了解下。

　　横河川仪有限公司由日本横河电机株式会社、重庆川仪自动化股份有限公司与横河电机（中国）投资有限公司共同出资于1995年创立，川仪股份持股比例占比40%，日本横河电机株式会社持股占比60%。

　　2022年11月，主营产品EJA智能变送器突破总销量500万台大关，是世界主要智能差压/压力变送器的生产基地之一。

　　横河川仪生产销售的EJA智能变送器采用日本横河电机株式会社开发的单晶硅谐振式传感器技术，进入中国市场后，深受广大用户的青睐，是变送器行业充满活力并兼具技术革新的重要产品。横河川仪作为日本横河电机EJA智能变送器全球三大生产基地之一，以ISO9000质量保证体系与日本横河电机5M质量管理方式相结合，采用其先进的制造工艺和高新设备，确保生产的每一台智能变送器与日本原装进口产品具有同一品质。

　　横河川仪以成为中国最优秀的智能变送器制造和销售供应商为目标，进一步致力于现场仪表及周边配套产品服务，向广大客户提供更加优质和全面的产品及服务。

　　招股书显示，横河川仪也是公司的前五名供应商且占比第一，达到10%以上的重要供应商。

　　横河电机作为公司同行竞争对手，是全球知名的自动化企业，不仅跟公司合资成立横河川仪有限公司，还入股了公司，是川仪股份的前五大股东，占比5.32%。川仪股份也算是一家中外合资企业（外资持股比例低于25%）。

　　公司在招股书对横河电机入股增资提到：随着川仪有限生产经营的不断发展，双方达成在资本领域深化合作的意向。

　　仪器仪表是物质世界信息获取、传输和转换、探测和控制的重要工具，是信息化和工业化深度融合的源头。仪器仪表广泛服务于能源、原材料、交通、农业、机械、电子、轻纺、建筑、医药、卫生、国防、环保和科学研究等各个行业，全面覆盖了国民经济和现代国防各个领域。

　　我国仪器仪表大行业包含工业自动化控制系统装置、电工仪器仪表、实验分析仪器、光学仪器、供应用仪器仪表、电子测量仪器、医疗仪器等20个分专业。

　　仪器仪表行业内工业自动化控制系统装置、医疗仪器、电工仪器仪表、光学仪器、运输设备及生产用计数仪表五个分行业营收规模位居行业前列，而以工业自动化控制系统装置、电工仪器仪表、光学仪器、运输设备及生产用计数仪表、实验分析仪器、供应用仪器仪表、试验机、环境监测仪器为代表的通用类仪器仪表在国家统计局的仪器仪表行业统计数据中，企业个数、营收、利润规模均超过2/3左右。--以上引用《仪器仪表行业“十四五”规划建议》

　　上世纪80-90年代，该行业在国内形成了三大生产基地和八大骨干企业。三大生产基地是重庆、上海和西安，八大骨干企业是川仪、自仪股份等八大企业。

　　行业技术特点是：产品技术含量高，生产工艺相对复杂，技术涉及面广，集电子、精密机械、计算机、软件、通信、光电、材料等多学科技术于一体，是传统制造业中新技术集中度最高的行业。行业技术要求高，技术发展快，行业的技术水平直接反映了国家装备制造业的技术水平。

　　市场空间大：根据国家统计局数据，2022年规模以上仪器仪表制造业收入为9,835.4亿元，利润总额为1017.6亿元。

　　周期性:工业自动控制系统装置制造业与国家宏观经济运行关系密切，与国民经济发展周期呈现一定的正相关性，特别是工业领域新建及技术改造项目对行业发展影响较大。行业与宏观经济景气度呈现一定的正相关性。

　　区域性: 行业的生产区域发展不平衡。目前形成了以浙江、江苏、上海为代表的华东地区，以北京、天津、辽宁为代表的环渤海地区和以重庆为代表的西南地区三大区域板块。

　　工业自动控制系统装置制造业作为全面开放和充分竞争的行业，美日欧等发达国家和地区优势企业目前依然占据国内中高端市场较大份额。

　　国内同行业总体呈现出“三多、三少”的局面，即小企业多、大企业少；单项型企业多、综合型企业少；产品提供型企业多、解决方案型企业少。部分领先企业通过持续积淀与发展，已逐步缩小与国际先进水平的差距，行业竞争在不同层面呈现加剧态势。

　　第一层次是以Siemens、Honeywell、Emerson、Yokogawa、ABB等为代表的国际跨国企业，其技术水平代表国际一流水平。

　　第二层次是大中型国内企业和国内部分合资企业，通过技术引进和自主研发，技术水平处于国内领先，部分产品技术达到国际先进水平。

　　第三层次是行业内数量最大的国内中小企业，技术水平仍停留在上世纪90年代初期水平

　　从行业内各企业实际从事的业务范围考虑，当前行业内形成了综合型和专项型两大类别的生产企业。

　　综合型企业主要由大中型企业构成，其产品结构体系齐备，并具有工程成套能力，如ABB、Siemens、川仪股份、自仪股份等；

　　其因主要有三：一是产品品种、系列齐备，可根据市场的不同需求，给予成套供货和快速满足特殊需求，各产品单元能够形成较好的联动效应，具有较强的应变市场、抵御风险的能力；二是齐备的产品结构有利于更全面地了解各产品之间的交叉特性，为客户提出更具针对性、更优化的产品解决方案，适应用户需要及把握应用行业需求发展趋势；三是由于产品、技术领域覆盖面广，能更准确、全面地把握行业的发展动态，为基础技术研究和产品开发赢得先机。

　　行业技术发展趋势：工业自动控制系统装置制造业的技术发展趋势是高性能、高可靠性、高适应性，其技术特征和标志是数字化、智能化和网络化。

　　工业自动控制系统装置制造业的产品主要应用于石油、化工、火电、核电、冶金等行业和环保、节能减排、轨道交通等新兴市场领域。市场需求主要分为新增项目需求和技术改造项目需求。

　　受益于石油、化工、冶金、电力等传统领域转型升级与5G、半导体、人工智能、新能源等经济新动能蓬勃发展，仪器仪表行业市场需求持续旺盛。2022年仪器仪表行业经济运行稳定向好、呈增长态势，年内行业营业收入保持正增长，利润总额比上年增长4.3%。--摘抄《2022年中国机械工业经济运行报告》

　　数字化、智能化转型升级带动市场旺盛需求。作为制造强国建设的主攻方向，智能制造发展水平关乎我国制造业的未来。智能制造在政策、行业、企业多方发力下快速发展，据工信部统计，我国重点领域规模以上工业企业关键工序数控化率达到55.3%，但《“十四五”原材料工业发展规划》同时指出，目前石化化工、钢铁、有色金属、建材等行业仍存在“关键材料核心工艺技术与装备自主可控水平不高，数字化水平难以有效支撑高质量发展”等短板。

　　汇川技术创始人朱兴明2018年说到，未来五年汇川技术的工业控制产品和软件将会占到公司整个自动化行业产业销售额的1/3。这个结构比重也是判断一家从事智能制造的企业能否领跑行业的关键。

　　比如综合自动化仪表公司艾默生，工业解决方案，系统和软件业务占比不断提升。

　　国产化替代提供更多市场机遇。公司年报提到：超高温远传型变送器、温度变送器、大口径三通波纹管调节阀、水煤浆电磁流量计、雷达物位计、外压式波纹管阀、耐磨球阀、高压加氢多点热电偶、PAS300控制系统等分别在浙江富春江水电、中国石油新疆油田、中国石化安庆石化及巴陵石化、中国海油、浙石化、合盛硅业、云南裕能、能投硅材等成功实现进口替代，其中大口径三通波纹管调节阀实现国内首台套应用

　　公司主营业务是工业自动控制系统装置及工程成套，包括智能执行机构、智能变送器、智能调节阀、智能流量仪表、温度仪表、物位仪表、控制设备及装置、分析仪器等各大类单项产品以及系统集成及总包服务。除工业自动控制系统装置及工程成套外，公司还开展电子信息功能材料及器件、进出口等业务。

　　公司称这些业务具有产品强化协同效应：公司各业务均形成系列化产品，并具备高效的产品再创新能力及客户需求转化能力，各产品门类相互赋能、密切协同，能够快速响应下游不同客户的个性化需求；依托丰富的产品、技术和业务积淀，公司持续打造了智慧安全、智慧水务等系列工业智能解决方案，形成众多范例。

　　存货也有13亿，占比资产大，审计机构将存货可变现净值确定为关键审计事项。

　　公司的产品品种、规格型号比较多，为了保证正常的生产经营而储备了一定的原材料；

　　由于公司既从事工业自动控制系统装置的生产，也从事系统集成及总包服务和进出口业务，在此类业务中，需要直接外购部分工业自动控制系统装置产品，导致公司的库存商品比例比纯粹的生产性工业企业高。

　　应收账款11.81亿额度较大，审计机构也把应收账款金额减值减值确定为关键审计事项。应收账款较大跟销售模式采取直销销售以及分阶段收款的货款结算方式有关，从而导致应收账款余额较大（ps：先款后货的好处，很少应收）

　　公司采取直销模式，构建了区域销售和产品销售相结合的营销体系，直接面向终端用户销售。同时，公司的生产方式是“以销定产”，产品合同主要是单机合同和系统集成及成套合同，但按照行业惯例和客户要求，除部分单项产品采用现款现货销售方式外，公司一般采用分阶段收款的结算方式，通常在合同中与客户约定如下结算方式

　　一般情况下，公司销售合同总金额的0-10%作为质保金在正常使用一年或两年后才付清，由此导致公司存在比较大的1年以内和1-2年（含）的应收账款(注:因上市时会计准则还没变，把以前的应收账款拆分成应收账款+合同资产，这部分现在叫合同资产)。

　　从最近几年应收账款周转率数据来看，指标不断提升，公司对此也是很重视，年报中提到：

　　2021年年报：坚持“现金为王”管理理念，量入为出，统筹平衡，保障资金链安全、均衡、稳固。坚持不懈加强应收账款管控，压实主体责任，夯实客户信用评价、重大合同评审、熊猫体育过程关键点追踪监管、风险预警干预以及挂钩考核机制，应收账款周转速度及管理效率进一步提升。强化大额逾期应收账款专项督办，着力加大安徽长丰、凤阳、寿县光伏电站项目等应收款项回收力度。2021年，公司多措并举降应收取得较好成效，在营业收入同比增长28.99%的同时，应收账款同比下降20.46%。

　　2022年年报：加强预算管理，细化“两金”管控、现金流管理、客户和供应商信用风险管理，报告期，实现收入、净利润的协同增长，毛利率保持稳定。

　　宋志平宋老师在《三精管理》中写到：在经营方面，企业的资产负债表、利润表和现金流量表至关重要，而现金流量表又是重中之重。企业要维持合理的现金流量，除了把握好产品价格和市场外，控制好“两金”占用也很重要。“两金”是企业库存资金和应收账款的简称，在经营过程中，企业常常因市场等各种问题造成大量的积压产品和原材料库存，从而占用了大量资金。

　　虽然公司提到，赊销政策以客户资质为基础，应收账款主要集中于火电、核电、冶金、建材、石油、化工、城市轨道交通、市政环保等行业的大中型企业，这些客户信誉度比较高，发生坏账的可能性较小。还得持续跟踪。

　　毛利率不高，也有30%，虽然净利率10%不到，但是随着产品高端化，规模化效应提升，毛利率有望不断提升。

　　2022年现金流量净额/净利润小于1，公司提到：主要是经营规模扩大，材料等采购需求增加以及加大关键零部件储备，增加现金支出所致。

　　公司主要采取“以销定产”的生产方式，产品生产具有小批量、多品种的特点，并形成了非核心部件外购（少量外协）与核心部件自行生产的生产模式。

　　由于公司主要产品品种多、专业性强、技术含量高、定制生产程度高，必须建立快速、高效的市场反应机制才能满足用户的差异化需求。公司采用直销模式，建立了区域销售和产品销售相结合的营销体系。

　　单项产品的销售通过两种方式实现，一是客户对单项产品的招标及涉及单项产品的备品备件采购，二是通过系统集成及总包服务实现销售。

　　随着信息化和工业化的融合与发展，在工业领域新建和更新改造项目中，客户的需求日益以系统集成及总包服务的方式体现，即不再希望由不同的设备供应商分别提供单台产品，而是更希望由一个供应商提供项目整体解决方案，即包括项目所需的综合设计、设备选型搭配，以及安装调试、维护等技术服务，以实现整体性能最优化。

　　用杜邦分析法来看看，ROE=销售净利率×资产周转率×权益乘数。数据来自2022年年报

　　从ROE数据看，川仪股份的净利率较弱，宝信是软硬结合比较好的企业，在毛利差不多的情况下，净利率表现真的很赞。公司未来的发展，也是向软硬结合发展

　　购买者的议价能力，无，虽然国产化替换进程加速了公司市占率提升，但是高端产品还占据大部分市场

　　销售服务网络壁垒：由于本行业产品技术含量高，服务要求响应迅速、专业性强，销售服务网络需要多年经营积累，新进企业短期内复制的难度很大；

　　转换壁垒：本行业中大多数客户在考虑更换产品品牌时，会较多考虑新品牌与其自有设备接口的兼容性、操控性以及产品售后服务的便利性与连续性等方面的问题，这对新进者抢占市场提出了较高的要求。

　　行业内竞争对手的竞争能力，国内综合性企业，公司不管是技术还是市占率都领先同行，但是占据高端产品大部分市场的国外知名企业技术能力更强

　　《竞争优势：透视企业护城河》书中提到，真正持久的竞争优势来自供给侧竞争优势与需求侧竞争优势的相互作用，即规模经济效应与客户锁定的有机结合。

　　供应链短缺：受全球供应链短缺的影响，可能存在主要部件无法满足国内需求的风险。

　　市场竞争加剧：近年来，工业自动控制系统装置制造业持续增长，但市场竞争激烈，国内企业为了抢占市场、扩大销售，采取了灵活的销售策略，以适度的赊销政策来吸引下游客户，因此造成应收账款余额及其占同期营业收入的比例较大。不过从公司应收账款周转率来看，没有加大趁势

　　随着国产化替换，技术进步，政策支持，川仪高端产品市场有望不断突破，同时客户担心单个供应商的单点依赖风险，客户加强供应链的管理，市占率有望不断提升。

　　工业自动化控制系统装置作为仪器仪表的重要细分行业，是川仪的主营业务，市场空间还很大。在大部分高端市场都被国外知名企业占据的情况下，想要在短期迅速提升市场份额不大现实，这是一个慢工出细活的过程，急不来。

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